来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝 吴彬

　　一份4月经济数据加重市场对经济担忧，中债顺势走强；美国担忧通胀 ，债股定价流动性紧缩 。

　　怎么看中美利率逆行？

　　中国作为全球供应链大国，反而较早受到油价冲击传导。面对预期外冲击
，因为“供应链阶段性扰动”而展现出类似“短期生产放缓
”的状态
。但这种放缓是短暂的，后续供应链修复反而带来补库式强生产。

　　所以我们对中国经济更乐观 ，同样也隐含了对中债风险担忧 。

　　至于美债等发达国家债券
，风险自2022年就持续暴露在通胀中枢上抬过程之中
。可以将通胀简单归因于全球地缘风险，但深层原因是来自西方经济体内部——制造业空心化 ，AI让这一弊端以及政策治理困境暴露得更为显著。

　　所以可短暂看多美债交易机会
，但未到美债大抄底的趋势性转折时刻 。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　全球资产主线仍在科技和流动性中反复纠结
。

　　中国AH股：A股上演N型走势，多空情绪多次反转；港股市场表现疲软 ，主要指数全线收跌。

　　美股：美股连续第八周走升
，道指创历史新高；传统经济板块领涨，AI硬件主题内部分化 ，软件持续被减仓 。

　　海外利率：美债长端温和回落 、短端反向上行
，曲线温和牛陡；英债和德债10年期利率下行，日债小幅上行
。

　　全球流动性：外汇市场呈现美元小幅上涨、非美货币分化格局；人民币稳中偏强 ，商品货币走势开始分化。

　　大宗商品：前期风险溢价较高品种遭遇多头获利了结；原油受美伊谈判主导回落，黄金受加息预期压制
，铜受矿端紧缺支撑 。

　　一
、中国股市：本周市场上演N型走势
。

　　中国AH股回顾：A股多空情绪多次反转，科创50领涨；港股主要指数全线收跌。

　　A股：本周市场上演N型走势 ，多空情绪多次反转
，科创50领涨 。本周多数板块下跌，其中农林牧渔、石油石化 、轻工制造板块领跌 ，仅电子
、建材、机械和通信板块收涨。

　　H股：本周港股市场表现疲软
，主要指数全线收跌
。美债高位环境下，港股持续承压。细分行业来看 ，本周资讯科技业 、能源业表现靠前
，尤其半导体产业链表现强劲；地产
、汽车行业数据走弱，拖累相关板块表现 。

　　中国AH股展望：A股短期内市场分歧开始加大 ，港股关注监管与指数成分调整影响
。

　　A股：短期来看
，市场分歧开始加大；中长期向好的逻辑仍在。美国通胀超预期推升全球长端利率，高估值的科技板块对全球流动性变化更为敏感；AI产业链获利盘集中兑现需求仍在；技术面上证重回筹码密集区 ，多空分歧显著加剧 。

　　市场中长期支撑逻辑依然坚实：一是流动性环境维持宽松，两市成交额持续维持在3万亿元以上的历史高位；二是科技产业基本面持续向好
，AI算力需求爆发、存储芯片价格暴涨 、国产替代加速等核心逻辑未被破坏，市场具备韧性支撑
。

　　H股：周五盘后监管政策或对港股短期造成一定压制 ，主要指数成分股的变化同样值得重视。美联储新任主席沃什上台
，其政策态度亦值得关注 。

　　二
、中国债市：本周债市利率先下后上
。

　　债市回顾：流动性仍偏宽松，经济数据驱动长债利率下行。

　　本周周初债市在经济数据不及预期的带动下走强 ，下半周在30Y国债发行利率偏高、止盈情绪影响下回调 。2Y国债利率下行1.75BP至1.25%
，10Y国债利率下行0.7BP至1.75%，30Y国债利率下行2.65BP至2.23%
。

　　债市展望：机构策略从信用下沉切换至拉长久期 ，债市回调风险仍在。

　　4月经济数据下降更多表现为受能源冲击一次短期反应 。债市在流动性仍充裕 、信用利差压缩至极致后
，追逐carry策略从信用下沉切换至拉长久期，最终我们看起来近期超长债表现也比较强势。

　　短期内流动性边际收敛但仍宽松 ，短期机构行为仍会延续并自我强化
，长端利率仍在下行
。但市场主线最终仍将告别“资金宽松”，转向“通胀约束 ”。一旦流动性边际收敛 ，carry交易逆转，债市可能面临快速回调压力 。

　　三
、美股：连续第八周上涨
，道指创历史新高
。

　　美股回顾：美债利率走高一度压制美股。

　　本周美股呈现前半周债市恐慌延伸、周三油价崩跌后强劲反弹 、周五道指创历史新高的三段结构 。全周S&P 500 +0.88%、Nasdaq综合 +0.45%
、道指 +2.13%、罗素2000 +2.72%，连续第八周走升
。

　　从板块来看 ，本周呈现老经济板块领涨 、AI硬件主题内部分化
、软件持续被减仓的三重特征。AI硬件层面Dell、HP 、Qualcomm周五跳升
，反映AI PC周期硬件需求落地；但Nvidia财报超预期后市场反应平淡 。

　　美股展望：依然纠缠于蓬勃的科技产业趋势和通胀流动性压力
。

　　美股短期内将处于AI强主题
、Warsh上任后政策路径不确定性、持仓集中度处于历史高位三股力量的博弈之中，美股目前估值显著高于 20 年中位数。AI 资本开支占 GDP 比已超过 1990 年代末峰值 ，但企业利润占 GDP 同步处于历史高位 、未见 1990 年代末杠杆+盈利双背离的尾部信号
，这是相比 1990 年代末更乐观的结构信号 。

　　短期风险来自两条：（1）通胀粘性预期未出现实质回落
、Warsh 上任后加息押注进一步升温推动估值压缩——本周 Waller 公开表态偏鹰继续推升美债利率；（2）伊朗战事再升级或霍尔木兹海峡长期未恢复通航，触发油价新一轮跳升、对 AI 估值的短期利率敏感构成压力
。

　　四 、境外利率和汇率：美债长端温和回落 ，短端反而上行。

　　本周境外利率汇率回顾：美债利率下行
，加息预期回落 。

　　美债收益率本周长端温和回落
、短端反向上行，曲线呈温和牛陡。截至周五（5/22）收盘：10 年期 4.558%（下行约 4bp）、30 年期 5.064%（-6bp） 、5 年期 4.256%（持平）、2 年期 4.123%（+4bp）
。本周核心驱动是周四Trump 称美伊处在最终阶段触发的油价下跌 ，美债 10Y 跌约 9bp
、30Y 跌约 6bp；CME FedWatch 加息押注从约 85% 回落至约 60%。

　　美联储主席人选变化成为市场关注焦点
，Warsh 5/22宣誓就任 Fed 主席 。首场 Warsh 主持的 FOMC 在 6/16-17
。Fed 理事沃勒周五发言称不认为近期应加息但“无法排除
”未来加息可能性。密歇根 5 月长期通胀预期最终值上修 0.5pp 至 3.9% 。

　　境外利率汇率展望：美债利率短期易上难下
。

　　我们认为美债当前已经定价了 Brent 85 美元/桶的中枢油价水平和 CPI 3.x% 的通胀环境，10Y 4.5% 的中枢与这一基本面是相符的。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决 ，决定了短期内10年期利率易上难下 。

　　往前看，美债利率的两个预期差在于：（1）AI对经济影响的叙事转变为就业替代失业率上升
，还是新旧经济继续同时推高通胀？（2）新任主席沃什的政策立场偏鹰还是偏鸽？

　　中期（6-12 个月）维度下，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈 ，过去几年多次验证这一规律
。这一负反馈会成为美债 6-12 个月维度下“高位回落”的最重要内生机制。

　　长期（12 个月+）维度下：全球债务难解
，期限溢价继续抬升，高位区间长期震荡 。

　　五、商品市场：流动性收紧压制商品表现

　　本周大宗商品回顾：前期风险溢价较高的核心品种集体遭遇多头获利了结 ，铜则受益于矿端紧缺的强化
，下方支撑强于上方阻力
。

　　其一，本周原油市场波动率显著上升 ，期货市场呈现明显的“消息驱动 ”特征。机构投资者多头持仓在周初达到高位后快速减仓
，反映市场对地缘局势变化的敏感性 。

　　其二，美联储政策转向鹰派 ，加息预期重燃
，现货黄金一度跌破4500美元/盎司心理关口。

　　其三，铜市正处于“矿端硬缺口
”与“宏观逆风”激烈博弈的相持阶段 ，目前下方支撑强于上方阻力
。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：短期来看，美元指数走强 、美债收益率高企的格局难以快速改变
，金价反弹空间仍受限。

　　铜：短期来看，国内社会库存去化速度能否在铜价回落后重新提速 ，将是检验下游真实承接意愿的关键变量 。

　　原油：短期原油波动率难以收敛
，美伊谈判任何实质性突破或破裂都将引发油价剧烈波动
。

　　中东地缘冲突进一步升级的风险。若伊朗局势恶化
、霍尔木兹海峡长期断航，油价可能突破100美元/桶 ，引发全球滞胀风险
，拖累经济增长并压制风险资产估值 。

　　美国关税政策不确定性
。全球15%关税实施节奏及232条款新调查可能加剧贸易摩擦，推升进口成本和通胀预期 ，对全球供应链和企业盈利形成冲击。

　　私募信贷基金流动性风险蔓延 。若更多基金触发赎回限制或被迫折价出售资产
，可能引发更广泛的信贷市场传染，冲击金融板块及市场风险偏好
。

　　国内经济复苏不及预期。消费和地产修复持续性仍存不确定性 ，若需求端持续疲弱
，则经济回升动力将明显减弱 。美联储降息路径不确定性加大，油价冲击叠加就业数据波动 ，货币政策节奏可能反复，对全球流动性和资产定价产生扰动
。